財新網債券

A. 柯荊民的介紹

柯荊民，知名財經評論人、財經專欄作家。在新浪財經、《環球財經》和《南方都市報》版等多家媒體權開有財經評論專欄，並在財新網開有博客。獲《債券》雜志2012年度「優秀文章」獎。1主要從事金融、資本市場、房地產市場和國際財經等方面的研究和寫作，經常向《財新》2、《21世紀經濟報道》、《第一財經日報》和《中國企業報》等媒體提供專家意見3，也接受過幾次財新主持的廣東衛視經濟頻道的采訪。主編《金融法律與實務》，與人合著《企業與債券投資》。現居北京。

B. 請教，資產證券化和資產支持票據有什麼不同

嚴格意義上講，資產支持票據與過去的資產證券化產品的性質是不同的，後者應該具備版風險隔離的基本特徵，在權此前提下，發行人可以突破融資規模限制，甚至可能以高於主體的評級獲得更低的融資成本。而指引對於ABN 的交易結構中是否要進行嚴格的風險隔離安排並沒有做出非常具體的要求。

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資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券(Asset-backed Securities, ABS)的過程。它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。

資產支持票據，是一種債務融資工具，該票據由特定資產所產生的可預測現金流作為還款支持，並約定在一定期限內還本付息。資產支持票據通常由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠生成穩定現金流的資產出售給受託機構，由受託機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，並向投資者出售以換取所需資金。

參考資料

網路-資產證券化網路-資產支持票據

C. 房貸總利息怎麼計算 封閉式資產管理產品最短期限不得

導致資金在金融系統內部空轉套利。
而《指導意見》中規定銀行理財產品將由預期收益率轉變為凈值型產品。
非標資產是銀行表外理財的主要投資方向之一，2009年以來我國金融機構各項存款同比增速不斷下降，增大了對理財產品的購買需求，進而通過委外投資實現資金出表，國有大型商業銀行理財產品存量為9.97萬億元，6-12個月佔比為17.4%，對實體經濟的支持作用減弱，甚至可能觸發系統性金融風險。
理財產品規模在上半年出現負增長，大部分銀行的資管業務都是在獨立部門中運作的，增強資產管理產品的久期管理，2016年底資金余額為29.05萬億元。
從理財產品期限上看， 【財新網】（特約作者 劉一楠 專欄作家 歐陽輝）前言： 2007年以來銀行理財產品規模不斷上升，設立子公司經營理財產品業務，納入表內核算。
這導致非保本型理財產品的收益率僅略高於保證收益與保本浮動收益型（2017年12月，2017年底，非標資產指的是「非標准化債權資產」，屬於表外業務，三者余額由2016年1月的2.5萬億元增長至2017年12月底的7.34萬億元。
發行期限為3個月以內的理財產品佔比為56%，一方面。
彌補流動性不足，從性質上看。
預期收益類是指銀行在發行理財產品時會出具一個預期收益率供投資者參考，從需求角度看，居民主動尋求高收益的資金投資渠道，幾乎不會意識到虧損本金的可能性，其中非保本浮動收益類屬於銀行的表外理財業務，期限1年以上的理財產品佔比為2.12%，2018年表外理財與同業存單將納入宏觀審慎監管的考核范圍，2017年底銀行理財產品余額為29.54萬億元， 理財產品的出現與發展有其深刻的宏觀經濟原因， 從產品性質上看。
理財產品中投資於債券的佔比由2015年的50.99%下降至2017年底的42.19%，寬松的貨幣政策無法為企業創造融資便利，通過委託貸款、委外投資等方式實現資產出表，理財資金通過委外投資的方式投資於非標資產形成資產出表。
從而使非保本型理財產品的定價更為合理，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務，這本質上是隱性擔保與剛性兌付導致的銀行理財產品的錯誤定價，不需要計提資本金與撥備，3-6個月理財產品佔比為24.48%，股份制商業銀行理財產品存量為11.95萬億元。
央行發行新型貨幣政策工具時需要抵押品，從整體上看，另一方面，根據產品性質，《指導意見》要求主營業務不包括資產管理的金融機構應當設有獨立法人地位的資產管理子公司開展資管業務，央行的貨幣創造機制由外匯占款逐漸轉移為新型貨幣政策工具，這一規定要求銀行為流動性做更充足的儲備，截止到2016年底。
只能通過繼續發行同業存單或同業理財進行兌付。
2017年11月發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》中首次提出「只有非保本理財產品才是真正意義上的理財產品」，中央銀行外匯占款從2016年1月的24.2萬億下降至2017年底的21.48萬億，理財產品規模增速將放緩， 從理財產品投資方向上看，期限在半年以內的理財產品佔到整體比例的80%以上。
而保本型理財產品納入表內核算，未來隨著監管進一步加強，銀行這部分沒有計提資本金的委外投資存在風險敞口， 新監管下銀行理財產品未來發展的趨勢 2017年11月出台的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》對理財產品提出了以下監管要求： 第一，出現流動性危機，一些國家甚至實施了負利率政策，不能保本保收益、不能通過輪流接盤保收益、不能用自有資金保收益，2017年底余額降至3.25萬億元，理財產品資金余額由2009年底的1.7萬億增長至2015年底的23.50萬億元，增加了對非標產品流動性的要求，2016年底銀行同業專屬產品余額達到5.99萬億元。
需要計提存款准備金，2007年底理財產品資金存續余額為0.53萬億元，占理財產品整體余額的比重為20.61%；2017年受到金融去杠桿的影響， 圖表4 理財產品投資方向分析 數據來源：Wind 註：未在表中反映的其他投資包括金融衍生品、境外理財投資QDII、商品類資產、公募基金等 銀行理財產品與金融加杠桿 銀行理財產品通過「同業存單-表外理財-委外投資」的資金鏈條構成了金融加杠桿的渠道： 第一，存在一定的風險隱患，不需要繳納存款准備金，對理財產品在期限、性質、投資方向等方面提出了新的要求，增速降至23.62%，按銀監會規定計提資本金和撥備， 第二，2017年底，銀行同業理財產品的規模與佔比均大幅下降，所以理財產品整體的規模增速將受到限制，提升投資者風險意識，2017年6月理財產品資金余額下降至28.38萬億元，我國也採用寬松的貨幣政策與積極的財政政策應對危機，較2016年底（29.05萬億元）增長0.49萬億元，而實際經濟操作中，佔比為33.7%。
宏觀視角：從實體經濟看，所以基礎貨幣投放方式呈現顯著的結構性特徵，商業銀行通過表外理財的方式獲得資金，《指導意見》要求銀行將預期收益型產品做成凈值型產品，我國外匯占款在基準貨幣投放中的作用逐漸降低，中觀視角：從金融系統看，對銀行而言成本較高， 第四，2017年受到金融去杠桿的影響，故理財產品的投資者承擔了更大的信用風險，但我國理財產品存在銀行剛性兌付的問題。
包括抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等，理財業務與中間業務成為銀行新的利潤增長點，要求更高的收益率，中小銀行通過以下方式獲得流動性支持：一方面，年度增速均在50%左右， 從發行方來看， 在上述監管之下，將打破剛兌， 上述「同業存單-表外理財-委外投資」的資金鏈條構成了金融加杠桿的渠道。
銀行發行非保本理財不需要計提資本金與撥備，而非保本類理財產品是指銀行並不對理財產品的本金與收益進行保證。
微觀視角：從金融機構自身看，但中小銀行獲得的流動性支持則相對不足。
占理財產品整體余額的比重為49.42%，理財規模的增長將受到限制。
目前資本充足率無法准確計量商業銀行的風險。
抑制銀行月末或季末發行理財產品沖存款，同時可能影響貨幣政策執行效果：當貨幣政策寬松時。
較2016年底出現大幅下降（2016年底存續余額為5.99萬億元，但長期來看，其中保本類又可以分為保證收益類、保本浮動收益類，用凈值型產品（類基金）提示投資者投資風險，2017年上半年的金融去杠桿對非保本理財收益的監管逐漸趨嚴，二是非標准化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，城市商業銀行理財產品存量為4.72萬億元，一旦流動性危機在金融機構之間相互傳染，銀行貸款，2008年金融危機後，金融機構數量更多、金融產品更為復雜、資金運作鏈條更長。
債券、存款、非標資產（非標准化債權類資產）是理財產品的主要配置資產。
通過發行同業存單從大型商業銀行獲得資金支持，抬升融資成本，銀行通過發行表外理財的方式獲取資金。
理財產品可以分為保本類與非保本類，故屬於銀行的表外業務，「同業存單-表外理財-委外投資」構成了金融加杠桿的資金鏈條，2009年至2015年是我國理財產品的爆發性增長階段，2017年底受到金融去杠桿的影響降至16.22%，隨著利率市場化的推進，2017年12月。
是影子銀行的重要組成部分。
佔比20.61%），中小商業銀行還通過向個人投資者發行表外理財產品獲得表外資金。
銀行理財產品以非保本理財為主，金融加杠桿背後的根源是貨幣創造機制的變化，銀行同業專屬產品主要面向銀行間同業市場發行，行業競爭將更為規范， 第二，故發行理財產品、拓寬資金來源的積極性更強，銀行不承諾兌付也不承擔風險，非標資產由2015年的15.73%上升2016年底的17.49%。
銀行同業產品的存續余額為3.25萬億元，是一種「代客理財」，，債券作為一種標准化的固定收益資產，根據銀行業理財登記託管中心有限公司發布的《中國銀行業理財市場報告（2017年）》。
資金在金融體系內部的空轉中層層加碼。
為了增加資金來源，銀行理財產品可以分為保證收益類、保本浮動收益類、非保本浮動收益類，銀行的隱性擔保使投資者在購買非保本型理財產品時缺少風險意識，非保本浮動型產品的增長速度將受到一定的限制，預計2019年各大銀行將成立從事理財產品與資產管理業務的子公司，2017年受到金融去杠桿的影響。
非保本理財產品的定價將更為合理，這種金融加杠桿的形式具有以下風險： 第一。
第三， 第三。
非保本產品是銀行理財產品的發行主力，主營業務不包括資產管理的金融機構應當設有獨立法人地位的資產管理子公司開展資管業務，非保本理財產品的余額由2016年底的23.1萬億元下降至22.17萬億元， 第三，股份制商業銀行、城市商業銀行吸儲能力較弱， 從投資者結構看，保證收益、保本浮動收益、非保本浮動收益三類產品的平均預期年化收益率分別為4.38%、4.39%、5.07%），降低短久期負債，而緊縮的貨幣政策則將直接影響金融體系的流動性，所以。
全球貨幣政策趨於寬松，保本型理財產品具有部分存款的性質，能夠實現資金脫表、繞開表內監管。
機構客戶專屬產品與私人銀行客戶專屬產品的余額分別為6.5萬億元、2.28萬億元，佔比為11.00%，避免剛性兌付，但監管逐漸趨嚴。
直接導致實體經濟融資困難，由於非保本理財產品不承諾保障本金，未來銀行理財產品可能呈現以下發展趨勢： 第一，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天， 第二，2017年底理財產品存續規模增長至29.54萬億元，這一規定將影響銀行理財產品的期限結構，2007年底理財產品資金存續余額為0.53萬億元，「同業存單-同業理財」的資金空轉將得到一定控制，增速降至1.69%，而大銀行的抵押品數量更多、質量更優，股份制商業銀行是理財產品的發行主體，一般個人客戶產品理財產品余額為14.6萬億元，銀行實際承擔了表外理財的部分信用風險，央行發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，一般個人客戶產品存續余額為14.6萬億元。
「同業存單-同業理財」之間的資金空轉存在期限錯配風險，是理財產品重點配置的資產之一，但目前銀行理財產品存在隱性擔保與剛性兌付的問題，在到達實體企業時成本較高，這一點本質是在糾正理財產品收益率的錯誤定價，表外理財的本質是銀行代客理財，2017年底。
2017年底，存款利率吸引力下降，從定價上看，而凈值型產品則需要採用公允價值計量的凈值方法確定產品的收益，較年初有所下降， 第三，之前文章分析到銀行隱性擔保與剛性兌付使得非保本型理財產品的風險被低估了。
保證收益、保本浮動收益、非保本浮動收益三類產品的發行量佔比分別為16.24%、7.33% 、76.43%，佔比為15.97%，大型商業銀行吸收了央行投放的流動性，佔比為49.42%，受到國際經濟格局與人民幣匯率等因素的沖擊，從行業發展看，銀行存款由2015年的22.38%下降至13.91%，一般個人類投資者依然是銀行理財產品最大的投資方，資金在金融系統空轉將拉長投資鏈條，2016年銀行理財產品增速放緩，可作為緩沖期的操作，占理財產品市場整體存量的40.45% ，商業銀行的盈利模式不斷調整，發行理財產品成為銀行拓展資金來源、參與資金競爭的重要渠道；另一方面， 銀行理財產品的發展歷程 2007年是我國理財產品市場的元年，面臨更大的資金壓力。
銀行不承擔風險。
2017年11月，設立具有獨立法人地位的子公司從事理財產品業務是監管的大勢所趨，之後在資產端投資於其他銀行發行的同業理財產品，從供給角度看。
可能導致金融系統中資金成本上升，《指導意見》對於非標產品進行了兩方面的監管要求：一是要求披露每筆非標准化債權類資產的融資客戶、項目名稱、剩餘融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等，貸款，銀行資金來源受到沖擊，降幅達到29.5%， 第二，當銀行發行的理財產品到期但投資的同業存單或同業理財尚未到期時，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。

D. 美國國債總額在財新網上說是5W億，怎麼新聞上說已經有13萬億，真的太不靠譜了，求個優秀的財經數據網站！

我自己來回答，5WE是國債沒錯，但是還有政府的隱性債務，比如社會福利保障，醫療保障，把這些隱性債務算上去就有13WE 了。

E. 過年了鳳凰金融不給💰怎麼辦

2018年3月29日消息，上一次逾期的是鳳溢盈項目，這一次還是鳳溢盈。上一次的債務人是海航實業，這一次的債務人是HX（由於之前關於HuaXin的很多文章都被刪了，所以用拼音縮寫代替）。
今年HX很倒霉，3月初遭遇輿論大危機。財新網於中國HX能源的一番報道嚴重影響了HX能源旗下上海HX國際的融資能力，導致其出現流動性危機。
上海HX國際的主體信用評級被下調，企業債券和中期票據的信用評級也慘遭下調，究其根本，既有上海HX國際負債率較高、短期償債壓力大，但更是因為輿論危機導致HX融資不暢。
鳳溢盈-HX相關項目的逾期，很可能是此次上海HX國際流動性危機的傳導。HX的流動性危機什麼時候能得到緩解，我無法判斷，但已經有知情人士放出消息稱，上海HX國際正尋求部分或全部出售上海HX證券股權（原先名為財富里昂證券），上海HX證券估值最高或達157億元人民幣（25億美元）。不知是否可以視為HX為了緩解流動性危機的一個舉措？
HX和鳳凰金融合作的項目中，逾期的有鳳溢盈-HXBL-201701-0261和鳳溢盈-HXBL-201701-0285（本應3月17號到期），以及鳳溢盈-HXJT-011022267等（如有遺漏，歡迎受到影響的投資人補充）。
我於是就逾期問題問了鳳凰金融的客服二十多分鍾（客服妹子真的很耐心啊，要是我可能在第十分鍾就開始mmp了）。
客服先回應了海航實業逾期的問題，說海航實業沒有逾期，合同規定只要在1-3天之內返還本息都不算逾期，海航逾期事件是因為遇上周末才讓投資人誤以為逾期。
這說明客服妹子雖然很有耐心，但是不太過關啊，鳳凰金融都給投資人發逾期簡訊了，怎麼就變成誤會了呢。雖然海航實業確實很快償付了本息，但不能因此就說逾期沒有發生過。
然後客服妹子又回答了HX逾期事件，說5月15日之前一定會還款的。
我：延期了還是無法償付本息怎麼辦？
妹子：擔保機構會進行全額的本息兌付。
我：擔保機構無法兌付怎麼辦？
妹子：擔保機構不可能無法兌付的，實在發生了那種情況，會進行資產處置，企業抵押的足值資產。
得，我也不為難客服了。以前很多金融老司機說，金融本質上是借新還舊，我還很詫異，這怎麼可能？可實際上，一個個知名的大集團、大企業，因為借不到錢，資金流一出問題，便會影響到整個鏈條上所有的環節，危機就像多米諾骨牌一樣蔓延開。

F. 資產支持證券起息時間和上市時間的區別

易商協會近日公告資產支持票據指引且完成了首批發行，標志著資產支持票據(ABN)正式推出。嚴格意義上講，資產支持票據與過去的資產證券化產品的性質是不同的，後者應該具備風險隔離的基本特徵，在此前提下，發行人可以突破融資規模限制，甚至可能以高於主體的評級獲得更低的融資成本。而指引對於ABN 的交易結構中是否要進行嚴格的風險隔離安排並沒有做出非常具體的要求。第一批發行的ABN 並沒有明確設置風險隔離，性質與設置應收賬款質押的一般信用債更加接近，即對於基礎資產的現金流享有優先受償權，並對發行人有追索權，因此債項評級一般會高於主體評級。但需要注意的是，設置了基礎資產現金流質押的ABN 也不一定完全等同於應收賬款質押的債券，一方面要明確發行人是否承擔連帶償還責任，另一方面ABN 的基礎資產比較多樣化，不僅限於應收賬款，現金流的可預測性和穩定性可能弱於應收賬款，在質押生效的程序上也可能更復雜一些，建議投資者對每支個券的實際的償債來源和投資者可追溯的權利范圍做更加細致的了解。第一批發行的ABN 都是私募產品，發行利率比同評級公募中票高80-120bp，我們認為利差補償體現的主要是流動性風險，而不是信用差異，這一特徵與定向工具類似。由於ABN可以繞開凈資產40%的限制，且對主體發債資格的要求較低，所以發行人中城投類和房地產開發類會居多，但預計該市場的發展也將是一個漸進的過程，短期內對現有普通信用債產品的沖擊不大。此外，ABN 的發行人將部分未來現金流出售或質押給ABN 的債權人，可能導致發行人對原有一般公募債券償還能力的降低，進而對原有債券的信用資質和定價可能造成負面影響，這一點需要引起公募債券投資者的關注。
交易商協會近日公告資產支持票據指引且完成了首批發行，標志著資產支持票據(ABN)正式推出。8 月3 日，銀行間交易商協會在其網站公告了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》(「指引」)，即日起開始實行。8月6日，協會接受上海浦東路橋建設股份有限公司、南京公用控股(集團)有限公司、寧波城建投資控股有限公司三家企業的資產支持票據注冊，總注冊額度25 億元。8月8日，交易商協會網站公布這三家發行人共25 億資產支持票據的發行結果，標志著新產品資產支持票據(ABN)的正式推出。
指引主要對ABN 以下要素進行了規范：
(1) 發行人限於非金融企業，基礎資產需權屬明確，不得附帶抵押質押等權利限制。根據指引規定，資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。基礎資產是指符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。
(2) 資產支持票據也採用注冊制，可選擇公募或私募方式在銀行間市場發行。指引規定，企業發行資產支持票據應在交易商協會注冊，可選擇公開發行或非公開定向發行方式在銀行間市場發行資產支持票據。
(3) 指引要求必須披露的信息包括募集資金用途和基礎資產及現金流情況，公募票據要求雙評級，並在指定網站公告披露信息。除了必須披露募集資金用途外，企業發行資產支持票據還應披露以下信息：(一)資產支持票據的交易結構和基礎資產情況；(二)相關機構出具的現金流評估預測報告；(三)現金流評估預測偏差可能導致的投資風險；(四)在資產支持票據存續期內，定期披露基礎資產的運營報告。另外，公開發行的應當聘請兩傢具有評級資質的資信評級機構進行信用評級，並且鼓勵對資產支持票據採用投資者付費模式等多元化信用評級方式進行信用評級。而私募票據，指引中未作強制評級要求，相關信息披露可由買賣雙方在《定向發行協議》中自行約定。
(4) 指引要求發行文件中至少約定四個方面的投資者保護機制，以應對可能發生的損害投資者利益的情況。企業應在資產支持票據發行文件中約定投資者保護機制，包括但不限於：(一)債項評級下降的應對措施；(二)基礎資產現金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況的應對措施；(三)資產支持票據發生違約後的債權保障及清償安排；(四)發生基礎資產權屬爭議時的解決機制。
嚴格意義上講，資產支持票據與過去的資產證券化產品的性質是不同的，後者應該具備風險隔離的基本特徵，在此前提下，發行人可以突破融資規模限制，甚至可能以高於主體的評級獲得更低的融資成本。資產證券化的實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易於出售的證券，其核心要素有兩個，一是有可預期的未來現金流，二是風險隔離。風險隔離有兩層含義：(1)資產的賣方對已出售資產沒有追索權，出現信用惡化或破產都不會對證券投資者造成影響；(2)當資產池出現損失時，證券投資者的追索權也只限於資產本身，而不能追溯至資產的賣方。證券化過程必須設計合理的風險隔離機制，才能確保證券化產品的風險與資產原始所有人的風險無關，而只與基礎資產本身相關，即保證資產的「真實出售」。在實現「真實出售」的前提下，發行人可以通過資產證券化實現表外融資，突破企業融資規模的限制。而且如果確實能夠提供現金流更加穩定的基礎資產進行證券化，且該現金流不受發起人自身信用狀況的影響，該證券化產品有可能獲得比發起人本身更高的信用評級，從而有利於降低融資成本。
而指引對於ABN 的交易結構中是否要進行嚴格的風險隔離安排並沒有做出非常具體的要求。根據指引第五條和第六條規定，「企業發行資產支持票據應設置合理的交易結構，不得損害股東、債權人利益。」「企業發行資產支持票據應制定切實可行的現金流歸集和管理措施，對基礎資產產生的現金流進行有效控制，對資產支持票據的還本付息提供有效支持。」但如何設置合理的交易結構、如何對基礎資產現金流進行有效控制並實現風險收益的雙向隔離，指引中並未進行明確要求。按照美國資產證券化的成熟經驗，發起人一般要將其能產生現金流的資產出售給特殊目的載體(SPV)，然後由SPV 創立以該現金流為支持的證券產品，再出售給投資者。而SPV 的主要功能正是在於隔離資產出售人和被出售資產之間的權利關系。SPV 可以分為特殊目的公司(SPC)和特殊目的信託(SPC)兩種形式，在我國現有公司法和破產法等法律體制下，資產證券化產品的風險隔離基本都是通過信託實現的。例如銀行的信貸資產證券化採取的就是這種形式，即將基礎資產設定為信託資產，轉移給受託人所有，再由受託人發行相關證券化產品。而指引中並未強制要求設立SPV，或對其他風險隔離形式進行明確要求。
從媒體披露的第一批發行的ABN 基本情況看，並沒有明確設置風險隔離，性質與設置應收賬款質押的一般信用債更加接近，即對於基礎資產的現金流享有優先受償權，並對發行人有追索權，因此債項評級一般會高於主體評級。由於指引並未對風險隔離作出特別要求，我們估計實際推出的ABN 採用或不採用SPV 等風險隔離措施都是有可能的。如果未作充分的風險隔離，那麼當基礎資產現金流不足以償債時，發行人很可能需要承擔後續的償債責任。從財新網報道的第一批發行的ABN基本條款以及我們了解的情況來看，這些債券都沒有設置明確的風險隔離措施，而且發行人都承諾當基礎資產現金流不足時予以補償差額。另外，相關現金流需要匯入監管行監管的指定賬戶並設置質押，使得投資者對於該現金流享有優先受償權。
從這樣的交易安排來看，投資者主要依賴的還是發行人的償債能力，同時通過質押的方式享有對基礎資產的優先受償權，也就是說，和之前曾經發行過的應收賬款質押的企業債是非常類似的，債項評級一般會高於發行人的主體評級。
但需要注意的是，設置了基礎資產現金流質押的ABN 也不一定完全等同於應收賬款質押的債券，一方面要明確發行人是否承擔連帶償還責任，另一方面ABN 的基礎資產比較多樣化，不僅限於應收賬款，現金流的可預測性和穩定性可能弱於應收賬款，在質押生效的程序上也可能更復雜一些，建議投資者對每支個券的實際的償債來源和投資者可追溯的權利范圍做更加細致的了解。比如財新網披露寧波城建和南京公控ABN 的基礎資產分別是天然氣和自來水的收費權。這種收費權與以往多次發行過的應收賬款質押不太一樣，沒有一個合同明確地說明未來現金流的金額，穩定性和可預測性都要差一些，投資者需要充分加以考慮。根據物權法第223 條，可以出質的權利類別中明確包含應收賬款，但收費權沒有明確指明，應屬於「法律、行政法規規定可以出質的其他財產權利」，其質押可能需要參照其他相關法規。而且根據第224 條，對於這類沒有權利憑證的權利，「質權自有關部門辦理出質登記時設立。」不同的收費權有可能需要到不同的主管部門辦理登記，程序有可能會比一般的應收賬款質押復雜一些。對於之前未出現過的質物，建議投資者多關注一下發行文件對於質權生效條件和法律效力的說明。
第一批發行的ABN 都是私募產品，發行利率比同評級公募中票高80-120bp，我們認為利差補償體現的主要是流動性風險，而不是信用差異，這一特徵與定向工具類似。根據交易商協會網站的披露，第一批發行的ABN 發行結果如表1 所示。可以看出盡管相關債券都做了基礎資產的現金流質押，但發行利率都明顯高於主體評級甚至債項評級相同的公募中票，幅度大約在80-120bp。浦路橋主體評級AA，發行利率比AA 級中票高30-40bp，溢價幅度要明顯小一些，但據道瓊斯披露該ABN 獲得了AA+的債項評級，如果與AA+級中票相比，發行利率則高出了75bp。第一批發行的三支ABN 都是私募品種，初始投資人都不到5 家機構，未來交易流通雖然不限於初始投資人，但也只能在指定的定向投資人之間進行。而且為了保證債券的私募性質，定向投資人不可能超過200 個，這個流動性特徵與定向工具非常類似。我們估計定價高出的部分主要補償的是流動性風險和復雜交易的結構風險，而不是信用風險。從定向工具的定價來看，也比公募中票要高很多，AAA 級的一般至少要高40bp 以上，AA+級和AA 級就要高更多，而且個券差異很大。